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发表时间:2020-01-10 12:42:52热度:715

「皇冠国际网投安全吗」明年信用债压力有多大?到期债务规模合计6.5万亿

皇冠国际网投安全吗,【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/苏雯(联系人)

摘要:

在考虑了到期、本金提前兑付、回售、赎回这4类到期情况之后,测算出明年到期债券总额为65193.48亿元,相较于2018年,到期规模进一步提升。

分偿还类型看,2019年债券回售规模和到期规模均有所增加,其中债券回售到期规模增幅最高。

分主体评级来看,2019年到期的债券的主体评级以AAA和AA等级为主。

分企业属性来看,2019年到期的债券以地方国企为主,其次为央企和民企。

分行业来看,明年到期的债券主要集中在城投、地产行业和采掘行业。

明年信用债到期压力有多大?

受去杠杆和强监管影响,今年违约的企业普遍带有外部融资整体收紧,公司再融资渠道几近枯竭的特征。毫无疑问,企业债务到期压力对企业信用风险具有较大的影响。我们在《难忘1998——历史上的“惜贷”》报告中提到,未来还需要面对紧信用可能是一个长期状态的现实。在这种背景下,明年信用债到期压力有多大?可能存在哪些风险点?

  1. 今年的回售率有多高?

首先,先计算今年的回售率有多高,有助于我们测算明年信用债的到期规模。

我们以债券的实际回售规模与进入回售期规模(即回售日前的债券余额)的比值计算债券的实际回售率。

实际回售率 = 实际回售规模 / 进入回售期规模 * 100%

由于2012年之前进入回售期的债券数量不足10只,我们主要分析2012年及以后的债券回售情况。

截止到2018年11月30日,今年前11个月,进入回售期的债券规模为8123.98亿元,实际回售规模为3899.2亿元,2018年信用债整体的回售率进一步同比大幅提升,并达到48%的历史高位水平。

从实际回售率来看,产业债的实际回售率从13年以来一直持续高于城投债。2018年前11个月,产业债的回售率为51.84%,而城投债的回售率为34.22%。

2. 2019年到期债务规模有多大?

在整体去杠杆、强监管的宏观背景下,投资者的风险偏好明显下降,2018年债券回售率再次大幅走高。短时间内,紧信用的状态还难以改变。在这种背景下,明年信用债到期压力有多大?

本文统计的债券到期偿还包括四种情况:(1)债券到期;(2)本金提前兑付;(3)回售;(4)赎回。

针对债券到期和本金提前兑付在发行时已经确定,因此,根据WIND债券发行与兑付信息,可以推算出2019年债券到期和本金提前兑付的总额合计45423.8亿元。

这种情况下,我们忽略的两种情形:

(1)2018年12月1日至2018年12月31日之间发行的短融(包括超短融),由于短融的发行期限为1年(超短融为1年以内),这些新发的债券将于2019年年内到期;

(2)2019年年内发行并到期的超短融。

为了测算2018年12月份内短融和超短融的发行规模,我们比较过去4年每年12月份短融的发行情况。我们以2014年-2017年12月份的发行规模均值作为18年12月份短融的发行节奏,2014年-2017年每年12月份短融和超短融发行规模的平均值为1782亿元,推算出2018年12月份短融的发行规模为1782亿元,并且这部分债券将会与2019年年内到期。

为了测算2019年年内超短融的发行规模,我们比较过去4年每年年内发行并到期的超短融规模。我们以2014年-2018年年发行规模均值作为19年超短融的发行节奏,2014年-2018年每年超短融发行规模的平均值为9123亿元,推算出2019年超短融的发行规模为9123亿元,并且这部分债券将会与2019年年内到期。

因此,我们估算2018年12月份发行和短融和超短融以及2019年年内发行并于年内到期的短融和超短融合计约为10906亿元。

针对债券回售,由于回售权是债券持有人的权利,持有人可以在回售日选择将债券回售给发行人,债券发行人可能面临资金压力。我们以目前存量的债券为样本,假设债券持有人按照今年前11个月的回售率分别估算2019年回售的城投债和产业债规模,推算出2019年回售的债券规模合计8919亿元。

针对赎回情况,由于赎回权是发行人的权利,发行人的主动性较强,因此,我们在测算2019年债券到期规模,不考虑债券赎回规模,而且从历史到期数据来看,赎回方式到期的债券规模也十分有限,从12年至今,年度债券赎回到期规模还未曾超过2亿元。

综合考虑债券到期,本金提前兑付,回售到期和赎回到期这4类债券到期偿还之后,我们测算2019年到期的债务规模合计65193.48亿元。

3. 2019年债务到期结构

分偿还类型看,2019年债券回售规模和到期规模均有所增加。2019年到期债务规模合计65193.48亿元,较2018年债务到期规模同比上涨15%。其中,到期债券规模53514.97亿元,较18年上涨13%,进入回售期的债务规模为19207亿元,其中按照今年前11个月产业债和城投债的实际回售率进行测算,2019年回售到期的债务规模为8919亿元,较18年同比增长129%。

从单月同比来看,2019年单月的回售到期规模增幅最大。由于我们测算还有10906亿元的短期融资券只有总体规模,没有债券明细信息,因此,我们将这个规模均分给2019年每个月的到期规模中以作下面的测算。2019年1-11月每月的债券回售到期规模同比2018年前11个月每月的回售到期规模均有所增长,且1-5月、9-10月这个7个月的单月同比增幅都超过100%;而2019年提前兑付规模除11月单月呈现正增长以外,其余均为负增长;正常到期规模而言,2019年单月到期规模同比呈现前高后低的趋势,9月份至12月份单月到期规模同比为负,其余月份单月到期规模呈现正增长,整体上同比变化幅度不大,在-20%至90%之间变动,总体上呈现一定正增长。

分品种来看,2019年到期的债券品种主要为短期融资券,其次为公司债,占比分别为43%和23%。这5个债券品种中,公司债到期规模增长幅度最快。2019年到期的债务中,短期融资券规模27868.5亿元,较2018年上升3.04%;定向工具到期规模5923.70亿元,较2018年下降3.96%;公司债到期规模15207亿元,较2018年上升94.7%;企业债到期规模5120.18亿元,较2018年下降22.74%;中期票据到期规模11129.6亿元,较2018年上升25.31%亿元。

从单月同比来看,2019年公司债单月的到期规模增幅最大。由于我们测算还有10906亿元的短期融资券只有总体规模,没有债券明细信息,因此,我们将这个规模均分给2019年12个月单月的短融到期规模。2019年1-10月每月的公司债到期规模同比2018年前10个月每月的到期规模均有所增长,且1-7月单月同比增幅都超过100%;短期融资券的单月到期规模同比增速则呈现前高后低的趋势;中票单月到期规模同比也主要呈现正增长的态势;而定向工具单月到期规模正负增长出现频率相近,整体变化幅度不大;企业债单月到期规模负增长幅度略高于正增长幅度。

由于今年12月份发行的短融和超短融以及2019年年内发行并于年内到期的短融无法知道债券的详细信息,因此,出于可比性考虑,在下述分析中,我们均不考虑短期融资券的情况。

分主体评级来看,2019年到期的债券的主体评级以AAA和AA等级为主。2019年到期的债券中,AAA评级规模14025.43亿元,占比37.52%;AA+评级规模8638.44亿元,占比23.11%;AA评级规模12563.47亿元,占比33.61%;AA-及以下评级规模881.47亿元,占比2.36%。

从单月同比的情况来看,AAA和AA+评级的主体单月到期规模同比增幅最大。除2019年2月和10月以外,其余月份AAA主体单月到期规模均呈现正增长,且正增长幅度远高于负增长幅度,AA主体单月规模也以正增长为主,仅12月AA+主体单月到期规模呈现负增长,AA主体单月到期规模有6个月呈现同比正增长,其余呈现负增长,由于单月正增长幅度大于单月负增长幅度,整体而言,AA主体到期规模呈现正增长,AA-及以下主体单月到期规模则以负增长为主。

分企业属性来看,2019年到期的债券以地方国企为主,其次为央企和民企。2019年到期的债券中,地方国企到期规模19601.16亿元,占比52.44%;央企到期规模8749.58亿元,占比23.41%;民企到期规模7782.92亿元,占比20.82%。

从单月同比的情况来看,央企发债主体单月到期规模同比增幅最大,民企发债主体单月到期规模均呈正增长。除2019年11月以外,其余月份央企发债主体单月到期规模均呈现正增长,且1、4、6、8月份正增长幅度均高于100%,国企发债主体单月到期规模有6个月呈现同比正增长,其余呈现负增长,由于单月正增长幅度大于单月负增长幅度,整体而言,国企发债主体到期规模呈现小幅正增长,民企发债主体则在2019年1-12月每个单月内债券到期规模均呈现同比正增长的趋势,增幅在10%至120%之间。

分行业来看,明年到期的债券主要集中在城投、地产行业和采掘行业。2019年到期债券中,城投债到期规模12554.97亿元,占比33.6%,产业债到期规模24825.51亿元,占比66.4%。从产业债行业分布来看,明年到期债券的行业主要为房地产、采掘、综合,到期规模分别为4470.22、2685.93、2581.33亿元。

从单月同比的情况来看,采掘行业单月到期规模增幅波动较大,房地产行业整体增幅最大。城投债2019年单月到期规模有7个月呈现正增长,其余呈现负增长,总体变化并不大,变动幅度在-30%至70%之间,房地产行业2019年单月债券规模则以正增长为主,仅11月和12月两个月单月到期规模为负增长,同时1至5月份和9月份债券单月到期规模增长幅度均超过100%,采掘行业虽然2019年整年相较于去年变动幅度不大,但是从单月来看,每个月的波动幅度却很大,其中4月份和6月份单月到期规模增幅超过100%。

4. 小结

综合以上数据,我们在考虑了到期、本金提前兑付、回售、赎回这4类到期情况之后,测算出明年到期债券总额为65193.48亿元,相较于2018年,到期规模进一步提升。

分偿还类型看,2019年债券回售规模和到期规模均有所增加,其中债券回售到期规模增幅最高。这主要还是在于15年公司债发债门槛降低之后,16年发行了大量3+2年期的债券,这批债券将于2019年进入回售期。

从债券品种方面,2019年到期的债券品种主要为短期融资券,其次为公司债,而到期规模增长幅度最快的为公司债,其次为中期票据。2019年公司债到期规模15207亿元,较2018年上升94.7%,2019年中票到期规模为11130亿元,较2018年上升25.31%。

分主体评级来看,2019年到期的债券的主体评级以AAA和AA等级为主。其中AA评级债券到期规模为11152.74亿元,占比达到33.61%,如果明年债券一级发行市场仍然向高等级发债主体集中,这部分中低等级发债主体将面临一定的再融资压力。

分企业属性来看,2019年到期的债券以地方国企为主,其次为央企和民企。今年民营企业违约风险频发,投资机构对民企债产生较大的规避情绪。随着支持民企融资的政策和措施不断出台和落地,民企的融资有望得到改善,但是部分现金流不佳,不受市场认可的中低等级主体在19年仍然面临一定的再融资压力。

分行业来看,明年到期的债券主要集中在城投、地产行业和采掘行业。城投债仍然是2019 年债券到期规模最大的行业,在市场风险偏好下降过程中,如果地方政府对城投平台的支持能力有限,支持力度也下降,那么中低等级的城投债发行主体在19年将面临较大的再融资压力。2019年地产债到期规模较2018年继续大幅上升,测算2019年地产债到期规模将达到4470.22亿元。地产企业外部融资收紧,且在各地区调控背景下,项目去化受到一定影响,进而影响企业的内生现金流。在房企分化加剧情况下,对于低资质地产发债主体而言,明年仍面临较大的再融资压力。目前,在需求走弱的背景下,原材料价格大幅下跌,工业品通缩压力有加速到来的压力,同时,叠加采掘行业债券在2019年也面临大规模到期,采掘行业在2019年的再融资压力也可能有所加剧。

信用评级调整回顾

本周9家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整,3家上调,6家下调。

本周评级一次性下调超过一级的发行主体:山东金茂纺织化工集团有限公司,山东大海集团有限公司。

  一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1764.4.4亿元,总发行量较上周小幅下降,偿还规模约1,057.9亿元,净融资额约706.5亿元;其中,城投债(中债标准)发行288.5亿元,偿还规模约265.90亿元,净融资额22.6亿元。

信用债的单周发行量小幅下降,净融资额小幅下降。短融发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周小幅上升,净融资额小幅下降,中票发行量较上周大幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资额小幅下降,公司债发行量较上周大幅上升,总偿还量小幅下降,净融资额小幅上升,企业债发行量较上周小幅下降,总偿还量大幅下降,净融资额小幅上升。

具体来看,一般短融和超短融发行773.1亿元,偿还671.57亿元,净融资额101.6亿元;中票发行337.5亿元,偿还169亿元,净融资额168.5亿元。

上周企业债合计发行119.7亿元,偿还51.057亿元,净融资额68.65亿元;公司债合计发行534.1亿元,偿还166.39亿元,净融资额367.71亿元。

  2. 发行利率

从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体下行,各等级变动幅度在-5-3BP。具体来看,1年期各等级变动-3-(-2)BP;3年期各等级变动-1-2BP;5年期各等级变动-1-3BP;7年期各等级变动-5-2BP;10年期及以上各等级变动-4-2BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交3,631.85亿元,分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1544.31亿元、1561.52亿元、337.77亿元,交易所公司债和企业债分别成交182.96亿元和5.29亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体下行;信用利差总体走扩;信用债收益率涨跌不一。

利率品现券收益率整体下行。具体来看,国债收益率曲线1年期下行1BP至2.48%水平,3年期下行3BP至2.99%水平,5年期下行5BP至3.14%水平,7年期下行2BP至3.36%水平,10年期下行3BP至3.36%水平。国开债收益率曲线1年期变动0BP至2.93%水平,3年期下行2BP至3.4%水平,5年期下行4BP至3.68%水平,7年期变动0BP至3.9%水平,10年期下行6BP至3.84%水平。

信用债收益率涨跌不一。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-3-4BP,3年期各等级收益率变动-1-6BP,5年期各等级收益率上行8-9BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-5BP,5年期各等级收益率上行8-9BP,7年期各等级收益率均下行1BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-9-5BP,5年期各等级收益率变动-1-3BP,7年期各等级收益率均下行3BP。

信用利差整体走扩。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-3-4BP,3年期各等级信用利差扩大2-9BP,5年期各等级信用利差扩大13-14BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-8BP,5年期各等级信用利差扩大13-14BP,7年期各等级信用利差均扩大2BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-6-8BP,5年期各等级信用利差扩大4-8BP,7年期各等级信用利差保持不变。

信用等级利差总体缩窄,具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-7--2BP,3年期等级利差缩小-7--3BP,5年期等级利差均扩大1BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-7--5BP,5年期等级利差均扩大1BP,7年期等级利差保持不变;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-14BP,5年期等级利差变动-3-1BP,7年期等级利差保持不变。

  2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降,公司债净价上涨家数大于下跌家数,企业债净价上涨家数大于下跌家数;总的来看企业债净价上涨243只,净价下跌151只;公司债净价上涨286只,净价下跌173只。

附录

风险提示

融资环境收紧,企业过度杠杆经营

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